定增宠儿变“弃儿” 基金“乾坤大挪移”

自今年减持新规发布之后，定增市场风云突变，随之而来的后遗症逐渐显现。对参与定增项目的公私募基金经理而言，当前定增产品可能频频出现无法在存续期内完成减持的情况，一些之前多次参与定增项目的私募人士表示，现在已经完全不做定增业务了。另外，随着一些优质上市公司开始将目光投向可转债融资渠道。公募市场中很多定增基金也开始尝试转型可转债投资。不管是机会还是挑战，此前的定增投资热正在降温，市场逐渐回归理性。

部分资金退出定增投资

“反正我已经不做定增这块业务了。”在差不多三个月之前，一位私募投资经理杨文(化名)尚频繁在各地奔波出差，参与多个定增项目，不出差的时候，也是手不释机；或是向他咨询定增业务，又或者和他商量具体事宜的人“冠盖相属”。而从两个月前开始，他和合作对象的电话交流内容从沟通具体事宜转变成了想办法。“我会问他们，他们也会问我，还有什么办法可以‘玩下去’。”杨文告诉中国证券报记者。

然而，从还在尝试创新、转型，到完全放弃这部分业务，杨文经历了不到两个月的“乾坤大挪移”。“现在的市场环境变了，就像是用本来计划存余额宝的钱拿去存了银行定期，你说还能‘玩’得下去吗？”他这个比喻，指的是定增市场的流动性在降低，这也使得很多原本想参与进来的资金打起了退堂鼓。

5月27，《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(简称“减持新规”)发布。其中，减持新规规定对于非公开发行股份的锁定期由一年变为两年，锁定期满12月以后再过12月只能减持50%，必须第三年才能全减持完，锁定期数增加了一年；其次在原有的减持限制比例下新增大股东和特定股东三个月内集中竞价减持不得超过总股本1%，大宗交易减持不得超过总股本2%；到期赎回风险和流动性降低带来的折价补偿风险也随之加大。减持是自今年2月中旬的“再融资新政”后，定增项目遭受的第二次“重创”。

在三个月时间内，杨文所经历的仅仅是定增市场这块大蛋糕的一个缩影。新规实施两个月后，由于定增周期的延长，市场中一系列的后续影响正在逐渐呈现。

8月以来，不仅有基金公司宣布暂停旗下产品即将到来的申购、赎回开放日，也有定增基金宣布募集失败。华南一家基金公司人士告诉中国证券报记者：“都不知道怎么退出，根据新规测算，未来的定增基金封闭期至少要设2.5年，基金资产变现能力弱，可能会影响到投资者进行赎回操作。”而随着定增基金的陆续到期，在未来还会有更多定增基金暂停申购、赎回开放日的案例出现。有市场分析人士认为，通过程序延长产品封闭期、修改投资方案，可能是定增基金目前急需解决的问题。

而私募机构同样面临困境，今年1月刚刚成立的国联证券旗下产品“国联定增宝5号”日前进行了提前清算。该产品原计划存续2年。新规出台后，有很多产品可能出现无法在存续期内完成减持的情况。“只能选择清算了。”有私募人士告诉记者。

国泰君安证券认为，减持新规将加速引导定增回归长期价值投资。定增投资周期的延长将导致定增市场吸引力的下降，定增市场资金将加速退出，作为定增流动性补偿的折价率有望提升。同时，发行期首日定价+解禁后减持受限，定增项目发行难度进一步提升，定增规模将进一步缩减。定增市场在再融资新政后正在逐步回归长期价值投资。

据统计，2017年二季度，公募基金参与定增项目累计申购资金为485.66亿元，与去年同期714.21亿元相比减少32%。另据国泰君安最新统计数据，减持新规之后上市公司新发预案融资规模大幅下滑，目前月均融资规模由高峰期的3000亿元以上大幅下滑到500亿-600亿元左右。

定增市场回归理性

在2017年以前，定增项目的折价套利优势让各路资本蜂拥而至，成为资本“宠儿”。自2013年底第四次新股发行体制改革后，新股的募资规模受限，这导致新股上市后仍有较强的融资需求，最终表现为定增市场的火爆。2014年至今发行的852只新股中，成功实施定增的有121只，其中首次定增日期距上市不足18个月的共有62只，占比为51%，首次定增日期距上市超过18个月的有59只，占比49%，定增已经成为新股再融资的重要工具。

相关统计数据显示，自2006年至2015年底，定增市场年度平均收益率为37%，其中约14%来源于定增折价。而随着2016年再融资热爆发，2016年一年期定增项目的解禁收益降至为15.57%。

国泰君安证券认为，新规之后，目前定增市场已基本回归理性。主要的标志有两个：一是上市公司新发预案融资规模大幅下滑，基本上与目前定增实施的规模相匹配。定增的“堰塞湖”现象就逐步消除；另一个标志是资金的热潮退却，一年期定增平均折价率在定增规模回归正常的前期回升到10%以上。定增回归理性，成为一个长期的投资市场，短期来看存量的高折价周期股定增项目还比较多，短期折价率还有上升的空间。目前定增一级半适合长线资金参与，二级市场相对一级市场而言参与机会性价比更高，目前推荐大家关注优质定增项目发行前的二级投资机会。

中国证券报记者了解到，虽然部分资金和业内人士选择退出定增市场，但也有机构仍在坚持。相关统计数据显示，5月减持新规出台之后，6月仅有7只产品发布相关公告。而三季度以来，定增基金数量小幅回暖，截至8月18日，共有38只基金产品相继公示参与定增，九泰、大成等基金公司身影频现。

8月18日，大成基金和九泰基金同时发布投资非公开发行股票的公告，宣布参与宁波高发（603788）的非公开发行，并已获配股份。本次宁波高发非公开发行股票的价格是38.51元，发行数量约2295万股，封闭期12个月。此外，易方达、建信等四家公募也参与了此次认购。

7月25日，洛阳钼业（603993）公告称，公司以每股3.82元的价格完成180亿元的定增资金募集，定增股限售期为12个月，该定增创下今年定增规模纪录。从公告中可以看到，洛阳钼业此次定增吸引了16家机构报价，其中有10家基金公司、2家基金子公司。

最终中标的8家机构中，除了作为私募股权投资基金的中国国有企业结构调整基金股份平凉市中小企业协会(下称“国调基金”)外，北信瑞丰、建信、博时、红土创新、泰达宏利、民生加银和信诚7家基金公司榜上有名，分别获配10.26亿股、7.77亿股、5.26亿股、5.19亿股、4.78亿股、4.72亿股和1.74亿股。

从洛阳钼业本次参与者结构来看，产业投资者、国调基金等战略投资者再次进入获配名单。对此，博时基金表示，在定增投资中秉持“精选个股、价值投资”的理念，始终坚持定增产品的主动投研管理，以公司深度研究和价值判断为核心，淡化简单折价套利。

博时基金特定资产管理部总经理欧阳凡认为，随着折价套利结束，“发行首日定价”将成为常态，折价逐步收窄，锁定期延长，定增市场对管理人的投研能力与资金实力要求更高，定增管理机构强者恒强。定增市场的项目、资金等各类优质资源会向经验丰富、规模稳定、客户资金风险偏好匹配的主动管理型基金管理机构聚集。

可转债投资或迎爆发期

有业内人士分析，尽管定增市场遇冷，但上市公司再融资功能并未受阻，转债发行提速为主动管理机构提供了更好风险收益比的资产。

杨文透露，公募市场中有许多定增基金经理选择放弃定增项目，转而投资可转债。“虽然现在的比例还不算大，但这已经是一个趋势了。”他说。

据统计，再融资新规2月17日出台后，截至7月末，定增发行规模同比下滑53%，可转债规模的同期增幅则超120%。与此同时，可转债的融资占比显着提升，从2015年的0.58%提升到了2016年的1.07%，今年6月中下旬则达到3.7%。同时，截至7月31日，2017年共有74家上市公司发布可转债发行预案，规模共计1929亿元，预案数目和金额均远超2016年全年。截至7月31日，我国上市流通的可转债仅有20只，但排队发行的可转债已达82只，市场即将迎来大规模扩张。可转债正在取代增发，成为上市公司融资的新选择。不过，对于入场时机，基金经理存在分歧。

可转债市场的火爆主要源于其兼具股权和债权双重属性。从某种意义上来说，可转债可分解为债券加股票看涨期权，其中股票看涨期权又可以分解为：可转股条款(投资者的期权)、可赎回条款(公司的期权)、可回售条款(投资者的期权)、向下修正转股价(公司的期权)。也就是说，可转债既同普通债券一样有固定的期限和利息，在转股后又具有普通股的所有特征。对发行人来说，发行可转债成本低廉，转股后可以达到类似定增的效果；对投资者来说，可转债是其参与权益投资的渠道，兼具股债属性，进退自如。

中信建投证券认为，“可转债+次新股”是值得大家重点关注的板块，对于发行可转债的次新股，无论是股票本身还是可转债都存在相应的投资价值。投资逻辑在于对于次新股在IPO新增产能尚未完全消化完成的背景下加快节奏继续扩充公司现有业务产能，从内部人信息的角度以及产能消化预期下公司未来业绩增长弹性以及确定性更高。

招商基金近期表示，可转债方面，展望8月份，预期短期市场风格依然围绕价值型品种，但前期涨幅较大的板块存在分化的可能；同时创业板指数年初以来持续下跌，部分品种逐渐显露投资价值。转债方面，受正股上涨驱动，金融类、周期类转债表现较好，后续主要投资机会仍需关注正股。未来新发转债将采用信用发行方式，转债供给将显着提速，预期将为存量转债带来更好的投资机会。